週三，現貨黃金升破4250美元/盎司，刷新七周高位，再次吸引全球投資者目光。儘管短期內金價仍受到美聯儲政策路徑、通脹預期和能源價格波動影響，但Gabelli Gold Fund聯席投資經理Chris Mancini認為，支撐黃金長期牛市的核心力量依然穩固，而且遠未走到盡頭。

在他看來，市場目前最大的誤區，並不是低估了金價短期反彈的力度，而是仍然習慣用傳統商品週期的框架理解黃金。黃金與銅、鐵礦石等工業金屬存在根本區別，其價值並不依賴工業消費，而更多源自貨幣屬性、儲值功能和避險需求。

市場仍誤把黃金當成週期性商品

Mancini表示，許多投資者仍將黃金視為典型的週期性資產，並認為今年早些時候創下的歷史高點已經接近本輪行情頂部。

但他認為，這種判斷忽視了推動黃金長期上漲的深層結構性因素，包括持續升溫的地緣政治不確定性、不斷擴大的政府債務、全球央行降低美元依賴，以及市場對法定貨幣長期購買力的擔憂。

他指出，黃金之所以經常被按照週期商品交易，是因為市場把它與銅、鐵礦石等工業金屬放在同一框架中分析。

然而，與依賴製造業、建築業和全球經濟週期的工業金屬不同，黃金的核心價值來自其貨幣屬性。它不僅是一種大宗商品，更是一種獨立於主權信用體系之外的儲值資產。

金礦股估值與現金流嚴重錯配

除了看多黃金本身，Mancini更加看好金礦股的潛在回報。

他表示，由於投資者仍然認為金價上漲只是階段性現象，金礦板塊即使自由現金流處於歷史高位，估值依然明顯偏低。

Mancini直言，如果投資者相信金價能夠維持在當前水準，甚至進一步走高，那麼持有黃金生產商股票，可能比單純持有實物黃金獲得更高回報。

“如果你看好黃金會上漲，那就應該買礦企，而不只是買實物黃金。”他說。

這是因為金礦企業的利潤對金價變化具有明顯杠杆效應。當金價上漲時，收入增長通常會直接轉化為更快的利潤和現金流擴張。

Mancini指出，目前主要黃金生產商的全維持成本約為2000美元/盎司，而金價仍穩定在4000美元/盎司上方，這意味著礦企每生產一盎司黃金，都擁有相當可觀的利潤空間。

與過去相比，即使運營成本、人工成本或設備支出出現一定超支，對企業盈利的影響也已明顯減弱，因為當前高金價為生產商提供了更厚的現金流緩衝。

大型金礦企業市盈率僅約10至11倍

Mancini表示，許多大型黃金生產商目前的市盈率只有約10至11倍，但其自由現金流卻處於歷史高位。

在當前金價和盈利環境下，這一估值水準顯得異常偏低。

他認為，這種估值與基本面的背離，反映出市場仍然按照傳統商品週期頂部的邏輯定價金礦企業。

在銅、鐵礦石等基礎金屬週期接近高點時，市場通常會提前預期價格下跌、需求見頂以及企業利潤率收縮，因此給予生產商較低估值。

但Mancini認為，將同樣的定價邏輯直接套用在黃金和金礦股身上，是一種根本性錯誤。

“市場需要停止把黃金股當作已經處於估值峰值的資產來定價。”他說。

金價不必創新高，金礦股也可能跑贏

Mancini指出，金礦股未來能否跑贏，並不需要金價立即突破歷史高位。

市場真正需要確認的是，當前4000美元/盎司以上的金價水準具有可持續性，而且黃金的長期方向依然向上。

一旦投資者開始相信高金價並非短暫現象，金礦企業的盈利預測和估值倍數都有可能重新上調。

換言之，即使金價只是維持在當前區間，而不是繼續快速飆升，金礦公司仍可能依靠強勁現金流、降低債務、回購股票和增加股息，為股東創造更高回報。

5000美元目標仍在視野中

儘管對黃金長期前景保持樂觀，Mancini也承認，短期內金價仍可能受到貨幣政策預期變化影響。

他認為，目前最大的短期風險之一，是油價重新上漲並推動通脹升溫，迫使美聯儲重新考慮加息。

如果能源價格持續走高，市場可能上調美聯儲進一步收緊政策的概率，美元和美債收益率也可能隨之走強，從而對黃金形成壓力。

不過，如果油價逐步趨穩，這一風險也會明顯下降。

“我認為推動金價升至5000美元的所有因素仍然存在。”Mancini說。

他將全球央行持續降低美元資產敞口、政府債務負擔不斷擴大，以及更廣泛的去美元化趨勢列為黃金長期上漲的關鍵驅動力。

“這些趨勢都在朝著正確的方向發展，我認為金價會回到5000美元。”他說。

美聯儲加息只能延緩，而非終結黃金牛市

Mancini進一步表示，即使美聯儲未來再次加息，也更可能只是延緩黃金上漲，而不會徹底破壞長期牛市。

原因在於，更緊的貨幣政策雖然會在短期內提高美元和實際利率，對黃金構成壓制，但同時也會削弱經濟增長，並增加金融體系和政府債務的壓力。

因此，美聯儲加息對黃金的影響並非單向利空。

如果高利率導致經濟明顯放緩、金融市場波動加劇或財政負擔進一步惡化，黃金的避險和貨幣屬性反而可能重新得到強化。

能源成本上升難以逆轉礦企盈利

對於市場擔憂油價上漲會增加礦企生產成本，Mancini認為，除非金價出現大幅下跌，否則能源成本上升對黃金生產商利潤率的影響仍然有限。

礦業生產確實高度依賴柴油、電力和運輸，但在當前高金價環境下，生產商已經擁有足夠寬厚的利潤空間。

即使油價和運營成本有所上升，也很難完全抵消金價處於4000美元/盎司以上帶來的盈利改善。

“黃金真正的故事，在於金價的方向，以及市場是否會得出結論：這些公司不應該繼續按照週期頂部的估值倍數交易。”他說。

黃金沒有對手方風險

Mancini強調，實物黃金最重要的吸引力之一，是其不存在傳統金融資產所具有的對手方風險。

股票依賴企業經營，債券依賴發行人償付能力，銀行存款依賴金融機構和存款保險體系，而法定貨幣則依賴政府和央行信用。

黃金則不同。

“黃金不是任何人的負債，而且無法被複製。”他說。

這意味著，黃金不需要依賴某個政府、企業或金融機構履行承諾，其價值不建立在第三方信用之上。

在全球主權債務持續上升、地緣政治緊張局勢長期存在，以及投資者對紙幣購買力日益擔憂的背景下，這一屬性正變得越來越重要。

黃金長期結構性邏輯難以逆轉

Mancini認為，支撐黃金的力量並非來自短期投機，而是來自全球貨幣與財政體系正在發生的結構性變化。

政府債務規模擴大、財政赤字長期化、央行儲備多元化，以及國際貿易體系中的去美元化趨勢，都在持續提升黃金作為儲備資產和價值儲存工具的重要性。

因此，即使金價短期內出現調整，也很難改變長期方向。

“我認為這種趨勢幾乎不可能逆轉。”他說。

從市場角度看，黃金突破4250美元/盎司並創下七周新高，意味著多頭重新掌握短期主動權。但相比金價本身，市場接下來更值得關注的是，投資者是否會重新評估金礦股的盈利能力與估值水準。

如果市場開始接受高金價具有持續性，金礦板塊可能迎來比黃金更強烈的估值修復，而5000美元/盎司也可能重新成為市場討論的核心目標。