國際清算銀行（BIS）最新分析指出，在金銀價格沖上歷史新高之際，散戶投資者的狂熱情緒，以及其對杠杆型ETF的高度依賴，成為推動今年1月底黃金和白銀大幅暴跌的重要因素之一。BIS認為，這種由散戶主導、並通過杠杆產品不斷放大的交易行為，顯著加劇了貴金屬市場的波動，尤其令白銀價格承受了更劇烈的拋壓。

BIS《季度評論》文章作者Egemen Eren、Ingomar Krohn和Karamfil Todorov寫道：“在經歷了2025年全年以及2026年初的持續上漲後，黃金和白銀等貴金屬價格在2026年1月底和2月突然逆轉。”

他們指出：“由散戶推動的狂熱情緒越來越多地通過交易所交易基金（ETF）表達出來，這為市場出現超大幅波動埋下了伏筆，並延續了2025年以來的趨勢。杠杆ETF每日再平衡機制，以及保證金觸發下的被動平倉，進一步放大了價格波動，白銀市場尤為明顯。”

BIS指出，在2025年大幅上漲、並於2026年1月進一步飆升之後，黃金和尤其是白銀價格在1月底迅速跳水。

報告稱：“白銀價格在2025年實現翻倍上漲，並在2026年1月又累計上漲逾50%，但到了1月底，單日跌幅一度達到約30%。”

相比之下，黃金走勢整體類似，但跌幅沒有白銀那樣極端。

作者認為，這輪貴金屬暴跌表面上看似與市場對美元及貨幣政策路徑預期的變化同步出現，但若放在更廣泛的基本面框架下觀察，價格如此劇烈的調整其實並不容易用傳統邏輯解釋。

BIS分析稱，金銀價格的突然下跌及波動率飆升，反映出市場內部高度杠杆化的問題。

作者指出：“貴金屬價格的急跌以及波動率激增，說明散戶資金流、杠杆ETF被迫賣出、商品交易顧問（CTA）等趨勢跟隨型投資者的操作，以及保證金機制，共同放大了價格波動。”

換句話說，這並不只是一次普通的獲利回吐，而更像是一場由高杠杆交易結構觸發的連鎖踩踏。

推動行情的並非機構，主要是散戶資金

BIS進一步表示，從基金流向數據來看，在這輪暴跌之前，流入黃金和白銀基金的主力並不是大型機構，而是散戶投資者。

報告寫道：“與此相反，機構投資者的倉位整體保持穩定，甚至還略微降低了敞口。”

與此同時，期貨持倉數據也顯示，在調整發生前，小型投機者的多頭杠杆敞口明顯偏高。

作者指出：“‘非報告頭寸’——通常代表規模較小的投資者——在回調前持有白銀期貨多頭頭寸。隨著價格急跌、交易所提高保證金要求，這些投資者很可能不得不迅速減倉。”

此外，包括CTA和部分機構投資者在內的“管理資金”帳戶也削減了多頭頭寸，而交易商則通過減少空頭頭寸來為市場提供流動性。

ETF溢價一度高企，顯示買盤過熱

BIS還指出，散戶投資者近年來一直偏好通過ETF參與貴金屬行情，而持續高於淨值的ETF溢價，正是市場單邊買盤過熱的重要信號。

作者表示： “黃金和白銀ETF長期維持相對於淨資產價值（NAV）的溢價，這表明單邊買盤壓力非常強勁，甚至超過了一級市場套利機制的調節能力。”

通常而言，當ETF份額需求超過授權參與者創建新份額、並交付實物金屬以壓低市場價格至淨值附近的能力時，就會出現這種持續性溢價。

而到了1月底價格反轉時，這種溢價迅速收斂，白銀ETF甚至轉為顯著折價，反映出資金流向急劇逆轉，市場出現單邊拋售壓力。

杠杆ETF的“再平衡機制”加劇市場失穩

BIS特別強調，杠杆型白銀ETF在這輪市場動盪中扮演了推波助瀾的角色，因為這類產品本身具有天然的順週期放大效應。

報告指出：“為了維持固定的每日杠杆倍數，這些基金必須每天進行再平衡。”

具體而言，當價格上漲時，杠杆ETF需要買入標的資產（通常通過白銀期貨）來恢復目標杠杆；而當價格下跌時，它們則必須賣出標的資產。

作者指出：“這種可預見、類似動量交易的操作方式，會形成回饋回路，強化既有趨勢，並可能扭曲價格表現。”

BIS稱，隨著散戶熱情在2025年持續升溫，杠杆ETF對市場的擾動作用也同步上升。

報告寫道：“衡量杠杆ETF每日再平衡資金流市場影響的指標——再平衡乘數——在2025年翻了一倍。”

與此同時，ETF在整個市場中的占比也呈現類似上升趨勢。這說明，杠杆ETF交易活動在貴金屬市場中的影響力不斷擴大，並進一步強化了價格趨勢。

保證金追繳觸發去杠杆，形成“下跌—平倉—再下跌”惡性循環

一旦跌勢啟動，保證金壓力便進一步放大了拋售潮。

BIS指出：“價格快速下跌抬高了期貨頭寸的變動保證金要求，而多家交易所在此期間還提高了初始保證金標準。”

由此帶來的資金壓力，迫使那些敞口最大、杠杆最高的參與者被動去杠杆，其情形與以往市場壓力事件十分相似。

作者總結稱：“投資者頭寸被迫平倉，再疊加杠杆ETF在跌勢中的系統性賣出，很可能進一步加重了下行壓力，最終形成價格下跌、追加保證金、再度拋售的自我強化迴圈。”